Les investisseurs de détail devraient avoir accès à des échanges exempts de ces problèmes. Mais l’extension déclarée de Gensler est que les échanges alternatifs devraient être interdits. La plupart des gens veulent une réglementation pour donner aux gens la possibilité de commercer en toute sécurité, mais seuls les « nanny staters » veulent des réglementations pour empêcher les personnes prêtes à prendre des risques d’essayer de nouvelles choses.

La crypto s’est initialement développée à partir d’un mécontentement à l’égard des marchés réglementés lors de la crise financière de 2008. Les échanges cryptographiques ont introduit des moyens passionnants de prévenir naturellement les problèmes de Gensler, sans avoir besoin de réglementations détaillées et de mesures d’application. Ceux-ci peuvent ne pas tenir leurs promesses, mais l’expérience produira au moins des informations utiles pour les progrès futurs. Alors que certaines de ces idées ont été légèrement testées sur les marchés traditionnels, la crypto offre une mise en œuvre plus rapide et à plus grande échelle, dans un domaine où les investisseurs savent qu’ils doivent se protéger.

Gensler dit que la réglementation devrait être « neutre sur le plan technologique ». Mais considérez son affirmation selon laquelle les voitures électriques devraient avoir les mêmes exigences en matière de ceinture de sécurité que les voitures conventionnelles. Ces mots à consonance raisonnable cachent une réalité étouffante. Il n’y a pas une seule loi fédérale stipulant : « Les voitures devraient avoir des ceintures de sécurité. Il y a une énorme quantité de règlements. Un exemple mineur est le CFR-571.209, qui définit les ceintures de sécurité en 10 000 mots répartis sur 23 pages avec des schémas techniques détaillés. Une grande partie suppose des véhicules conventionnels et ne peut pas être appliquée facilement à des idées alternatives de transport personnel, qu’il s’agisse de voitures électriques ou de faisceaux de transport « Star Trek ».

Additionnez toutes les règles et réglementations relatives aux ceintures de sécurité, y compris celles des États américains et des pays étrangers, ainsi que toutes les autres réglementations automobiles, et vous avez plus de pages qu’un ingénieur avec une nouvelle idée de transport personnel ne pourrait lire dans une carrière professionnelle, beaucoup moins avoir le temps de concevoir quelque chose de cohérent avec chacun d’eux. La bonne approche consiste pour l’ingénieur à produire la meilleure conception possible, puis à vérifier si elle a besoin de dispositifs de sécurité supplémentaires.

De même, la SEC devrait examiner les problèmes réels des échanges cryptographiques et proposer des solutions spécifiques à la technologie. Cela peut signifier importer des marchés financiers traditionnels, mais cela peut nécessiter de nouvelles approches.

Les carnets d’ordres à cours limité traditionnels comme ceux tenus par le NYSE ont fait l’objet de vives critiques au cours de la dernière décennie, notamment de la part de Gensler. En crypto, les teneurs de marché automatisés (AMM) sont une alternative à croissance rapide aux carnets d’ordres limités (LOB) comme le NYSE et de nombreuses autres bourses l’utilisent. Gensler exclut les AMM car ils traitent directement avec le client plutôt que de faire correspondre les acheteurs et les vendeurs.

Les clients AMM exécutent immédiatement aux prix affichés, il n’y a donc pas de liquidité fantôme et personne ne peut usurper. La manipulation mathématiquement fait toujours perdre de l’argent. Il n’y a pas de front-running car les ordres ne sont exposés qu’après exécution. Les plantages flash ne peuvent pas se produire. Il ne fait aucun doute que des problèmes seront découverts, mais le monde de la cryptographie s’est avéré apte à apporter des correctifs et les avocats de la SEC n’accéléreront ni n’amélioreront ce processus. Les AMM présentent des inconvénients, tels que l’absence d’exposition publique des intérêts de liquidité. Mais les fermer en raison d’une interdiction générale des plateformes qui mélangent les services d’échange avec l’achat et la vente directs fermera un domaine d’exploration prometteur.

Les enchères par lots fréquentes (FBA) sont une approche différente du trading. Gensler a pris en charge les FBA pour la négociation d’actions au détail, et ils ont été utilisés sur certains marchés traditionnels. Plutôt que d’exécuter chaque fois qu’un enchérisseur propose de payer un prix qu’un vendeur est prêt à accepter, tous les ordres sont regroupés et exécutés simultanément à un prix unique. Cela élimine le problème de la liquidité fantôme et exclut l’usurpation d’identité, la manipulation à court terme, les crashs flash, les jeux de trading en front-run et à haute fréquence. Un compromis est que les prix ne sont mis à jour qu’une seule fois par lot, pas une fois par transaction, mais ces prix révélés sont plus solides que les transactions individuelles.

L’une des innovations cryptographiques les plus excitantes porte le nom effrayant de « commandes cryptées homomorphes » (HEO). Au lieu d’envoyer une commande que n’importe qui peut lire à votre courtier ou à une bourse, vous la cryptez d’abord afin que personne – pas même le destinataire – ne puisse savoir ce qu’elle dit. Un algorithme informatique peut faire correspondre des transactions sans savoir quelles sont ces transactions, ni qui les a faites. De votre point de vue, un contrat intelligent transforme ce que vous avez vendu en ce que vous avez acheté et personne – ni l’échange, ni quiconque a intercepté des messages, ni la personne de l’autre côté du commerce – ne peut savoir ce que vous avez fait. Seules les transactions agrégées sont rendues publiques, donnant des informations sur les prix au marché.

Bien que cela soulève évidemment des problèmes de blanchiment d’argent et de délit d’initié – qui peuvent être résolus -, cela présente d’énormes avantages potentiels. Les gens sont incités à révéler l’intégralité de leurs intérêts puisque cette information ne sera jamais connue de personne d’autre. Les jeux comme l’usurpation d’identité, la manipulation ou le trading à haute fréquence n’ont aucune valeur. Personne ne peut être à l’avant-garde, car personne ne voit le commerce même après son exécution.

Certaines de ces innovations ont été expérimentées à petite échelle avec des actifs traditionnels. Mais ce n’est que dans la cryptographie que nous obtenons des tests à grande échelle de ces innovations et d’autres. Après une période d’évolution, je n’ai aucun doute que certains d’entre eux s’avéreront si utiles que tous les marchés financiers s’y dirigeront. Il s’agit d’une solution beaucoup plus prometteuse aux anciens problèmes d’échanges que quelques réglementations SEC supplémentaires en plus de ce que nous avons déjà. La détermination de Gensler à forcer les échanges cryptographiques à ressembler au NYSE n’est dans l’intérêt de personne.

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Aaron Brown est un ancien directeur général et responsable de la recherche sur les marchés financiers chez AQR Capital Management. Il est l’auteur de « The Poker Face of Wall Street ». Il peut avoir un intérêt dans les domaines sur lesquels il écrit.

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