Avis de l’éditeur : Broadcom était autrefois une société de semi-conducteurs de premier plan, puis elle a commencé à acheter des sociétés de logiciels d’entreprise. Les financiers reconnaissent Broadcom pour ce qu’il est, et tandis que les gens de la technologie le reconnaissent également, ils ne veulent tout simplement pas l’accepter. Et nous ne pouvons pas leur en vouloir pour ce sentiment.

Broadcom a commencé son existence en tant que spin-off d’une spin-off. Il y a une vingtaine d’années, Hewlett Packard entamait son processus de miniaturisation. Première scission d’Agilent qui contenait un méli-mélo d’entreprises qui n’étaient pas liées aux PC ou aux imprimantes. Agilent s’est à son tour scindé en plusieurs autres éléments, dont l’un était l’activité de puces interne unique de HP, rebaptisée Avago. Nous avons suivi Avago de près pendant de nombreuses années en tant qu’analystes côté vente. Enfouis au plus profond de HP, nous savions qu’il vendait des filtres qui entraient dans les téléphones portables et fourniraient parfois des informations vraiment intéressantes mais obscures. Puis le spin-off s’est produit.

Note de l’éditeur: Auteur invité Jonathan Goldberg est le fondateur de D2D Advisory, un cabinet de conseil multifonctionnel. Jonathan a développé des stratégies de croissance et des alliances pour des entreprises des secteurs de la téléphonie mobile, des réseaux, des jeux et des logiciels.

Avago a vu le jour grâce à la propriété de capital-investissement, et en ce qui concerne les histoires d’origine, c’était l’indice clé de ce qui allait se passer ensuite. Le PDG d’Avago, Hock Tan, a réalisé très tôt quelque chose que la plupart des autres PDG de semi-conducteurs n’avaient pas compris : les semi-conducteurs avaient cessé d’être une industrie en croissance.

L’époque du go-go des années 80 et 90 était révolue, et maintenant les demi-finales étaient intensément compétitives, fortement cycliques et peu marquées. Alors Avago s’est lancé dans une frénésie d’achat, achetant plus d’entreprises que nous ne pouvons en compter et faisant grimper le stock de 3 000 % (trois mille pour cent) en une décennie et demie.

Le secret de ce succès était un livre de jeu assez simple. Acheter des entreprises qui avaient des positions de leader sur des marchés avec peu de concurrents. Ensuite, abandonnez les segments qui se vendaient dans des secteurs concurrentiels, réduisez la gestion et les frais généraux de l’entreprise, et générez des flux de trésorerie – ce qui a permis plus d’effet de levier et donc de puissance de feu pour la prochaine acquisition. Et répétez.

La société a connu un énorme succès dans ce domaine et a efficacement catalysé une consolidation approfondie de l’industrie américaine des semi-conducteurs, qui est passée d’environ 2 000 entreprises il y a vingt ans à environ 200 aujourd’hui.

Pour les entreprises acquises, le processus d’intégration a été stimulant. La nouvelle équipe de direction éliminerait toutes les dépenses qu’elle pourrait trouver – plus de butin d’entreprise, plus de café gratuit, notoirement plus de service informatique d’entreprise. Pour les jeunes managers qui ont survécu aux coupes, c’était fantastique. On leur a donné de l’autonomie, l’élimination de la bureaucratie, de gros forfaits d’options et une charge de travail écrasante.

Au fil du temps, une autre tendance est également apparue : l’entreprise réduirait considérablement la R&D, un sujet sur lequel nous reviendrons ci-dessous. Une autre compétence importante d’Avago était que son PDG et son équipe de négociation sont devenus des experts et ont trouvé les outils non financiers qui convaincraient le conseil des cibles de vendre. Parfois, cela signifiait des accords de retraite pour les cadres sortants, un bureau et un titre pour un fondateur, ou la préservation du nom d’une entreprise. Ainsi, lorsqu’ils ont acquis Broadcom en 2015, Avago a changé de nom parce que c’est ce qu’il a fallu pour conclure l’affaire.

L’histoire raconte que lorsqu’Alexandre le Grand atteignit le fleuve Indus, il sanglota, déplorant le fait qu’il ne restait plus de terres à conquérir. Broadcom a atteint son Indus en 2019 lorsqu’il n’a pas réussi à acquérir Qualcomm, en raison d’une commande floue de dernière minute du CFIUS du gouvernement américain. Comme toutes les autres histoires de roll-up réussies, Broadcom devait continuer à acquérir de plus grandes entreprises pour maintenir la machine en mouvement. En 2019, il n’y avait vraiment que deux entreprises assez grandes pour déplacer l’aiguille pour Broadcom – Qualcomm et Intel. Qualcomm était hors limites et Intel était trop grand (alors) pour être envisagé.

C’est ainsi que Broadcom s’est tourné vers les éditeurs de logiciels. Il y a beaucoup de grandes cibles dans cet espace. Ces entreprises n’ont pas nécessairement des positions dominantes sur les marchés comme les semi-cibles de Broadcom, mais elles entretiennent des relations très étroites avec des clients qui sont enfermés dans des contrats à long terme et de multiples dépendances informatiques. Cela signifie des flux de trésorerie stables.

La vérité est que Broadcom n’est pas une société de semi-conducteurs. Ce n’est pas non plus une société de logiciels. Il s’agit d’un fonds de capital-investissement, maximisant les flux de trésorerie d’une série interminable d’acquisitions. C’est décourageant pour beaucoup dans l’industrie des semi-remorques et probablement déroutant pour ceux qui travaillent dans le logiciel. Cela s’avère certainement être un défi pour les analystes semi-finis côté vente qui doivent désormais maîtriser les métriques SaaS. Mais pour les actionnaires, cela reste un modèle convaincant.

Une chose que nous avons apprise sur Broadcom au fil des ans, c’est qu’ils sont constamment à la recherche de nouvelles offres. Nous pouvons donc dire par expérience que le jour où l’acquisition de VMWare se clôturera, les banquiers recevront des appels demandant « Qu’est-ce qui se passe ensuite? »

Combien de temps cela peut-il durer ? Les roll-ups ont quelques gros problèmes. L’un est la recherche constante de nouvelles offres que nous avons mentionnées ci-dessus. La seconde est l’intégration. À un moment donné, ces organisations deviennent si grandes qu’elles commencent à trébucher sur elles-mêmes. Broadcom a largement évité ce problème en poussant autant d’autonomie vers des unités individuelles, mais à un moment donné, cela doit simplement s’enliser. surtout quand tout est sous l’égide d’une seule entreprise publique.

L’autre problème est que l’ensemble du modèle dépend des flux de trésorerie réguliers des entreprises sous-jacentes. C’est la raison pour laquelle les sociétés de capital-investissement ont évité la technologie pendant si longtemps, il y a un risque technologique intégré dans ces sociétés qui n’existe pas nécessairement dans les sociétés plus traditionnelles que les fonds de capital-investissement privilégient généralement. Et c’est pourquoi nous gardons un œil sur la R&D de Broadcom dans le domaine des semi-conducteurs. Il n’y a pas de défauts béants aujourd’hui – ils restent incroyablement forts dans l’espace réseau et sont le parti dominant dans le duopole autour des filtres RF BAW pour téléphones mobiles.

Cela étant dit, nous entendons de plus en plus de gens du secteur des réseaux dire qu’ils sont déçus du rythme de développement de Broadcom. Les nouvelles puces et fonctionnalités mettent de plus en plus de temps à arriver, ouvrant la porte aux start-ups et aux solutions internes au sein des hyperscalers. Et en RF, il existe une possibilité réelle de perturbation technologique pour au moins une partie du marché des filtres BAW, Qualcomm et Murata, semblent être assez convaincus à ce sujet.

Certes, l’équipe de Broadcom est très avisée. Si l’une de leurs entreprises commence à montrer des signes de pic, elle la vendra ou la cédera sans un regard en arrière. Bien sûr, la plupart des acheteurs en sont probablement conscients, et jusqu’à présent, Broadcom n’a pas généré une seule sortie de son portefeuille, autre que la vente occasionnelle après la fusion d’une ligne d’activité indésirable.

Dans l’état actuel des choses, Broadcom peut probablement maintenir ce modèle encore longtemps. Il existe un océan de cibles logicielles, et elles sont toutes devenues beaucoup moins chères ce mois-ci. Notre meilleure estimation est que la seule chose qui pourrait ralentir Broadcom est le niveau d’énergie de l’équipe de direction. Hock Tan a maintenant environ 70 ans, et nous pensons qu’il n’a aucun intérêt à prendre sa retraite pour cultiver du vin dans la Napa Valley de sitôt.