Lee Edwards, associé chez Root VC, a un dicton dans son entreprise qui dit que « les droits au prorata sont gagnés, pas donnés ». C’est peut-être un peu exagéré, car le prorata fait référence à un terme que les sociétés de capital-risque mettent dans leurs listes de conditions et qui leur donne le droit d’acheter plus d’actions d’une société de portefeuille au cours des tours de financement qui en découlent afin de maintenir un pourcentage de participation et d’éviter la dilution.

Pourtant, bien que ces droits ne soient pas exactement « gagnés », ils peuvent être coûteux. L’une des dernières tendances en matière d’investissement en capital-risque ces jours-ci sont les fonds dédiés à aider les sociétés de capital-risque en amorçage à exercer leurs droits au prorata.

Le problème est que lors des tours suivants, le nouvel investisseur principal obtiendra généralement son allocation préférée. Pendant ce temps, d’autres nouveaux investisseurs essaient d’obtenir ce qu’ils peuvent, tandis que les investisseurs existants doivent mettre la main à la poche tout ce que le prospect a accepté de payer par action s’ils veulent exercer leurs droits au prorata.

Et, souvent, les nouveaux investisseurs préfèrent évincer complètement les investisseurs au prorata du tour de table et en prendre plus pour eux-mêmes. Pendant ce temps, les fondateurs veulent plafonner la partie totale de leur entreprise qu’ils vendront au cours du tour de table.

« Il est assez courant qu’un investisseur en aval veuille prendre autant de tour de table qu’il le souhaite, et dira parfois au fondateur qu’il a besoin d’une allocation si importante qu’elle ne laisserait pas de place pour des droits au prorata – essentiellement en disant au fondateur de demander aux investisseurs précédents s’ils renonceraient volontairement à leurs droits au prorata.  » Edwards a déclaré à TechCrunch.

Les investisseurs précédents doivent souvent compter sur le fondateur « qui va se battre pour nous et repousser cette demande », ce qui ne se produira que si les investisseurs fournissent suffisamment de valeur pour qu’ils se sentent à l’aise de négocier au nom des investisseurs précédents, a-t-il déclaré.

Sécuriser des capitaux pour rester dans le jeu

Parfois, les investisseurs en capital-risque ne choisissent pas d’exercer leurs droits au prorata. Bien qu’ils puissent évidemment renoncer à acheter plus d’actions dans une startup en difficulté, ils sont souvent obligés de renoncer à acheter plus de leurs gagnants, car ils ne peuvent pas se les permettre.

Entre 2020 et 2022 – pendant les années de frénésie des investissements en capital-risque, par exemple – Edwards a vu de nombreux fonds en phase de démarrage refuser de s’exercer au prorata des tours de table ultérieurs en raison de ce qu’il a appelé des « valorisations époustouflantes ».

En effet, les nouveaux investisseurs dans les tours ultérieurs dirigent souvent des fonds plus importants que les investisseurs d’amorçage et peuvent payer plus par action, ce qui rend difficile pour les investisseurs en phase de démarrage et les petits fonds de continuer à participer aux tours ultérieurs.

C’est là que les sociétés d’investissement aiment Partenaires Alpha, SignalRank Et maintenant Entreprises SaaS Entrez. Tous les trois déploient des capitaux au niveau de la série B et des tours de table ultérieurs pour soutenir les sociétés de capital-risque en phase d’amorçage et de série A qui souhaitent exercer leurs droits au prorata.

« Quand, par exemple, Sequoia investit dans une série A, d’autres investisseurs existants peuvent participer », a déclaré Jesse Bloom, partenaire de SaaS Ventures, à TechCrunch. « Cependant, si vous voulez participer à la série B, vous devez être invité par Sequoia, le fondateur ou avoir été impliqué dans la série A. Mon travail consiste à informer mon réseau que cela se produit et à trouver des investisseurs de série A et à leur proposer de les mettre en jeu au prorata. Je leur donne de l’argent à investir au prorata, et je reçois 10 % de l’intéressement aux plus-values.

La plupart, sinon la totalité, des noms figurant sur la liste des sociétés de capital-risque de premier plan que Bloom surveille pour les transactions à un stade ultérieur sont ceux que vous connaissez, d’Andreessen Horowitz à Insight Partners en passant par Valor Equity Partners.

Il est également capable de prendre des décisions rapides parce que, si un fonds de capital-risque de premier plan mène une transaction, il a dit qu’il n’a pas à faire autant de diligence, en disant : « C’est la seule façon dont je peux entrer – je parie sur l’avantage injuste des meilleurs gars. »

C’est une autre raison pour laquelle il n’investit que dans des transactions menées par une liste des 25 meilleurs fonds de capital-risque répertorié sur son site internet, a déclaré Bloom. « Nous pensons que l’accès l’emporte sur la diligence à long terme dans le capital-risque à un stade ultérieur et nous ferons tout ce qu’il faut pour avoir accès aux transactions menées par nos principaux fonds, même si cela signifie que nous n’en savons pas autant sur l’entreprise », a-t-il déclaré.

Bloom a précédemment travaillé chez Alpha Partners avant que les dirigeants de SaaS Ventures, Collin Gutman, Brian Gaister et Seth Shuldiner, ne l’embauchent pour lever un fonds qui leur permettrait de concurrencer Alpha.

Il a maintenant clôturé un nouveau fonds pour SaaS Ventures avec 24 millions de dollars d’engagements de capitaux à investir dans ces opportunités au prorata. La nouvelle société en commandite du fonds est ancrée par Pennington Partners, qui gère plusieurs sociétésBureaux de Mily. Il est également soutenu par des conseillers en investissement enregistrés qui comprennent les avantages des grandes sociétés de capital-risque, mais sont souvent incapables d’accéder aux montants de billets plus élevés, a déclaré Bloom.

Bloom a déjà conclu cinq transactions, dont la série D d’Apollo.io et la série C de MaintainX, toutes deux dirigées par Bain Capital Ventures ; la série E de Cover Genius, dirigée par Spark Capital ; et le tour de table de série B d’Elisity mené par Insight Partners.

Boom au prorata

Bloom n’est pas le seul à avoir trouvé du succès pour les fonds ciblés au prorata. SignalRank de Keith Teare s’attaque à un fonds de 33 millions de dollars qu’il a commencé à lever en janvier. selon un dépôt auprès de la SEC. Alpha lève également un nouveau fonds au prorata, selon Steve Brotman, associé directeur chez Alpha Partners. La société a obtenu un peu plus de 125 millions de dollars d’engagements de capitaux, et il prévoit de clôturer à la fin de juillet avec plus de 150 millions de dollars.

Pour bon nombre des premiers investisseurs sur la table de capitalisation d’une entreprise, étant donné que beaucoup d’entre eux signent des chèques de 1 à 3 millions de dollars, le prorata est traditionnellement le seul moyen d’entrer dans ces transactions plus importantes, a déclaré Bloom. De même pour les fondateurs, ce type d’opération soutient leurs investisseurs existants.

« Nous sommes essentiellement les LP de leurs investisseurs existants, ils peuvent donc avoir des droits anti-dilution au prorata », a-t-il déclaré. « À un moment donné, les fondateurs vont se débarrasser des investisseurs existants, alors je leur donne accès à des capitaux très bon marché et rapides. »

Comme l’a mentionné Edwards de Root VC, il y a deux ans, les investisseurs ne se précipitaient pas pour conclure des accords au prorata. Aujourd’hui, cela semble être une autre histoire. Le jeu au prorata s’intensifie, selon Bloom et Brotman, qui disent qu’une grande partie de cela provient de moins d’ententes conclues à des stades ultérieurs, de sorte qu’il est plus difficile d’avoir accès à ces grosses ententes.

Au premier trimestre 2024, 9,3 milliards de dollars de capitaux ont été levés par des sociétés de capital-risque à travers 100 fonds américains, ce qui ne représente que 11,3 % des 81,8 milliards de dollars levés sur le marché en 2023. selon PitchBook-NVCA Venture Monitor.

Les investisseurs ont déclaré que cela laisse un nombre anormalement élevé de sociétés de capital-risque incapables de financer leurs droits au prorata. En fait, M. Brotman affirme que jusqu’à 95 % du temps, les investisseurs ne font pas leur prorata.

« Les fonds de droits et d’opportunités au prorata ont vraiment explosé en 2021 et 2022, puis en 2023, il a commencé à y avoir une tendance à la baisse », a-t-il déclaré à TechCrunch. « En 2024, très peu de fonds sont levés par les petits fonds. Les LP sont en train de le découvrir. Ils ont fait beaucoup de co-investissement en 2022 et 2021 et se sont brûlés le cul, honnêtement, parce qu’ils se sont précipités sur des valorisations massives.

Il l’a comparé au jeu de cartes au blackjack et si vous avez une certaine main, vous pouvez doubler votre mise, en fonction de ce que le croupier montre. « Si vous ne doublez pas la mise quand vous le pouvez, la maison gagne. C’est la même chose pour le capital-risque, mais personne ne s’est donné la peine d’en parler », a-t-il déclaré à TechCrunch.

Le célèbre investisseur providentiel Jason Calacanis, fondateur et PDG de Inside.com and Launch, s’est entretenu avec Brotman en mai pour son podcast, « Driving Alpha », et lui a expliqué comment youtube.com/watch?v=wtIpYwdINtY » target= »_blank » rel= »noreferrer noopener nofollow »>s’il avait utilisé ses droits subséquents au prorata Dans son premier fonds, il aurait pu tripler les rendements, ce qui a déjà permis d’obtenir un rendement de 5x. Alors pourquoi ne l’a-t-il pas fait ?

« Eh bien, à l’époque, vous essayiez d’utiliser vos 100 élans au bâton, ou dans le cas de ces 10 millions de dollars, 109 élans, pour frapper une valeur aberrante basée sur la loi de puissance », a déclaré Calacanis. Dans ce cas, la « loi de puissance » est celle où un seul investissement génère des rendements plus élevés que tous les autres investissements combinés.

Parmi les institutions et les family offices, le risque et la durée sont actuellement touchés, la durée « étant vraiment le tueur », a déclaré M. Brotman. Beaucoup de ces institutions n’ont pas 10 à 15 ans pour prouver leur valeur – plutôt trois à six ans, a-t-il déclaré.

Les investisseurs en capital-risque doivent redoubler d’efforts pour connaître leurs gagnants et discuter avec leurs fondateurs des raisons pour lesquelles il est important qu’ils le fassent. De plus, s’ils peuvent faire leurs droits au prorata, ils peuvent souvent rester au conseil d’administration, ce qui est important pour les premiers VC, a déclaré Brotman.

« Un élément important d’être un capital-risqueur est de pouvoir chevaucher vos licornes », a-t-il déclaré. « Même s’ils ne siègent pas au conseil d’administration, le fait qu’ils investissent, le PDG passera toujours plus de temps avec eux et répondra à leurs appels. »