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Certaines crypto-monnaies connues sous le nom de stablecoins sont aujourd’hui l’équivalent économique des fonds du marché monétaire, et dans certains cas, leurs pratiques devraient nous faire craindre qu’elles pourraient casser la balle, créant des dommages importants sur le marché plus large de la cryptographie.

L’un de ces stablecoin est Tether. Avec une capitalisation boursière proche de 60 milliards de dollars, il est presque aussi important que l’était le fonds de réserve en 2008. Chaque jeton Tether est indexé pour être équivalent à 1 dollar. Mais, comme pour le fonds de réserve primaire, la valeur réelle de ces jetons dépend de la valeur marchande des réserves de Tether – le portefeuille d’investissements réalisés avec la monnaie fiduciaire qu’il reçoit.

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Tether a récemment révélé qu’au 31 mars, seuls 8% de ses actifs étaient en espèces, bons du Trésor et «reverse repo notes». Près de 50% étaient en papier commercial, mais aucun détail n’a été fourni sur sa qualité. 18%. Plus inquiétant encore: 10% du total des actifs étaient en «obligations d’entreprises, fonds et métaux précieux», près de 13% étaient en «prêts garantis (aucun aux entités affiliées)» et le reste en «autres», qui comprend les jetons numériques.

Tether a fourni séparément un rapport du cabinet comptable Moore Cayman indiquant que les actifs de Tether dépassent « le montant requis pour rembourser » les jetons en circulation. Mais ce rapport ne fournit aucune description des actifs. Il semble reposer uniquement sur la comptabilité de la direction, notant que la politique de Tether est d’utiliser le « coût historique » et que « la valeur de réalisation de ces actifs… pourrait être sensiblement différente ».

Ces faits devraient avertir les détenteurs de Tether – et d’autres pièces stables – qu’ils pourraient avoir du mal à récupérer 1 $ pour chaque jeton. Tether ne prétend pas que ses jetons sont adossés à une monnaie fiduciaire. Il dit simplement que ses jetons «sont garantis à 100% par les réserves de Tether», qui sont définies si largement que tout actif pourrait être admissible. Tether dit également qu’il «se réserve le droit de retarder tout rachat ou retrait si un tel retard est rendu nécessaire par l’illiquidité ou l’indisponibilité. ou la perte de toute Réserve « et qu’il » se réserve le droit de racheter des Tokens Tether par des rachats en nature de titres et d’autres actifs détenus dans les Réserves. « 

Un fonds du marché monétaire ne serait jamais autorisé à suivre de telles politiques. La Securities and Exchange Commission autorise les fonds du marché monétaire à utiliser une valeur liquidative de 1 dollar selon des conventions de tarification stables – valorisant les actifs au coût amorti plutôt qu’au prix du marché et en utilisant une tarification «arrondie au penny» – à la seule condition de limiter leur risque. les investissements doivent comporter un risque de crédit minimal et des échéances courtes, comme des titres d’État à court terme et du papier commercial de haute qualité, et ils doivent limiter le montant investi dans un seul émetteur. Le conseil d’administration du fonds doit également croire qu’une valeur liquidative de 1 $ reflète le marché valeur de ses actifs.

Mais les pièces stables comme Tether ne sont pas confrontées à de telles contraintes. Il n’y a pas de cadre juridique américain pour les réglementer. Il n’y a aucune exigence sur la façon dont les réserves doivent être investies, ni aucune exigence d’audit ou de rapport.

Si certains des investissements de Tether devenaient sans valeur ou perdaient de la valeur, il subirait le sort équivalent de casser la balle. Et si, pour une raison quelconque, une vague de détenteurs de Tether tentait soudainement de convertir leurs jetons en espèces, nous ne savons pas si Tether pourrait liquider suffisamment d’investissements rapidement pour satisfaire la demande.

Les conséquences d’une telle incapacité à faire face à une vague soudaine de retraits pourraient être importantes dans le plus grand écosystème cryptographique. Tether est la crypto-monnaie la plus échangée ; son volume récent a été plus du double de celui de Bitcoin. Coindesk a récemment décrit Tether comme « un élément clé de la plomberie pour le marché mondial de la cryptographie d’environ 2000 milliards de dollars » parce que les traders « l’utilisent pour transférer rapidement de la valeur en dollars entre les bourses afin de saisir les opportunités d’arbitrage lorsqu’un virement bancaire est indisponible ou trop lent. »

Un rapport de recherche de JPMorgan plus tôt cette année a déclaré que 50% à 60% de toutes les transactions Bitcoin sont pour Tether, et que le trading est dominé par des sociétés de trading propriétaires utilisant des stratégies algorithmiques à haute fréquence. Si ces algorithmes étaient désactivés – comme cela s’est produit dans les bons du Trésor et d’autres classes d’actifs lorsque la volatilité augmente – il pourrait y avoir une baisse significative de la liquidité. « Une perte soudaine de confiance en [Tether] générerait probablement un grave choc de liquidité sur les marchés Bitcoin », a-t-il noté.

Il est facile d’imaginer d’autres conséquences collatérales, en particulier parce que la récente hausse des prix de la cryptographie a probablement été alimentée en grande partie par la dette. Lorsque la liquidité diminue soudainement et que les prix chutent, ceux qui ont des positions à effet de levier sont pressés.

Environ 65% des jetons Tether sont détenus via la bourse chinoise Huobi, selon la société d’analyse de cryptographie Long Hash. Il se peut que les investisseurs chinois convertissent le renminbi en Tether afin d’échanger d’autres crypto-monnaies tout en évitant les contraintes légales ou réglementaires. Selon Coinmarketcap, la propriété est également fortement concentrée. Bien qu’il y ait près de 3,5 millions d’adresses qui contiennent des jetons Tether, les 10 premières adresses détiennent 24% et les 100 premières détiennent 41% de tous les jetons. Cela pourrait augmenter le risque de course.

Il y a à peine deux ans, les risques des pièces stables ont été portés à l’attention du public par la proposition de Facebook Inc. pour la Balance. Il voulait créer une « monnaie mondiale simple » ou une pièce stable qui serait rattachée à un panier de monnaies fiduciaires. Cela a provoqué une opposition généralisée des banquiers centraux et des politiciens, beaucoup craignant que cela ne sape les monnaies souveraines. Facebook a ensuite dû promettre lors des audiences du Congrès que il ne lancerait pas l’idée à moins que les régulateurs ne l’approuvent.

Dans les mois qui ont suivi, le Financial Stability Board a proposé quelques principes de régulation des pièces stables, que l’administration de Donald Trump a largement endossés dans un communiqué en décembre dernier. Ceux-ci comprenaient des restrictions sur les réserves, des limites de risque et des exigences de transparence. La Balance, maintenant appelée Diem, a été repensée pour répondre à bon nombre de ces préoccupations. Mais les régulateurs ne l’ont pas approuvé et, plus important encore, les États-Unis n’ont pas mis en œuvre les principes du conseil en général.

L’automne dernier, le Bureau du contrôleur de la monnaie a publié des directives selon lesquelles les banques nationales pourraient détenir des réserves de pièces stables si elles vérifiaient quotidiennement que les réserves étaient au moins égales aux jetons en circulation. Mais les émetteurs de pièces stables n’ont pas à suivre les directives de l’OCC. Tether, par exemple, garde ses réserves dans une petite banque des Bahamas.

Nous devons renforcer la réglementation des crypto-actifs en général et en particulier des pièces stables. Un projet de loi a été présenté au Congrès qui exigerait que les pièces stables soient émises par une banque et imposerait certaines normes, mais personne ne peut deviner si cela va de l’avant.

Alors peut-être que Gary Gensler, le nouveau président de la SEC, devrait envisager de réglementer les pièces stables de la même manière que les fonds du marché monétaire : l’émission d’une pièce stable devrait être conditionnée au respect de pratiques de limitation des risques conçues pour garantir que les jetons valent bien ce prix. Celles-ci devraient limiter les investissements de réserves à ceux présentant un risque de crédit minimal et une maturité courte. Il devrait également y avoir des exigences de liquidité.

La SEC est sur le point de revoir l’adéquation de sa réglementation sur les fonds monétaires car les réformes qu’elle a imposées à la suite de la crise financière de 2008 n’étaient pas suffisantes. Lorsque les marchés financiers sont devenus très stressés en mars 2020, une ruée sur les fonds du marché monétaire n’a été empêchée que par les interventions extraordinaires de la Réserve fédérale. Espérons que les régulateurs examinent de plus près les pièces stables avant de découvrir la version crypto de la rupture de l’argent.

Cette histoire a été publiée à partir d’un fil d’agence sans modification du texte.