Le 6 avril, la SEC a approuvé la cotation proposée par NYSE Arca du Teucrium Bitcoin Futures Fund (BCFU). Malgré une différence significative dans le type d’enregistrement, l’action elle-même n’était pas trop remarquable. En effet, un certain nombre d’autres Bitcoin basés sur des contrats à terme (BTC-USD) des fonds, tels que FNB de stratégie ProShares Bitcoin (BITO), ont déjà été sanctionnés.

Cependant, tout en donnant toujours l’autorisation au Fonds de négocier, la SEC n’était pas d’accord avec les conclusions présentées par Arca et le sponsor du Fonds concernant l’accord de partage de la surveillance de l’échange avec le CME. Comme expliqué ci-dessous, ce désaccord nuancé est le principal point d’achoppement qui empêche l’approbation par la SEC des ETF Bitcoin adossés au comptant. Et dans l’ordonnance d’approbation de Teucrium, la SEC a passé un certain temps à justifier sa position de sanctionner les produits adossés à des contrats à terme, tout en désapprouvant ceux qui sont directement soutenus par des bitcoins réels.

L’article suivant examine les détails de la façon dont cette justification par la SEC est incohérente, ce qui ajoute à la pression pour l’approbation des produits Bitcoin soutenus au comptant. De plus, certains dépôts d’ETF adossés au comptant présentent des arguments légèrement différents, plus larges et peut-être plus convaincants que ceux avancés dans l’affaire Teucrium, en particulier concernant l’accord de partage de surveillance d’Arca avec le CME. Enfin, les dépôts d’ETF adossés au comptant remettent plus directement en cause le traitement disparate par la SEC des produits au comptant et adossés à des contrats à terme. Ces facteurs combinés pourraient conduire à un renversement de la « désapprobation » position de la SEC dans sa décision à venir sur la conversion du Grayscale Bitcoin Trust (OTC:GBTC) en ETF.

Outre le resserrement des divulgations ESG, au cours des prochains trimestres, je recherche une amélioration du sentiment concernant l’environnement réglementaire de l’espace cryptographique. La décision initiale sur Grayscale est attendue en juillet et comporte une probabilité significative, mais pas majoritaire, d’obtenir l’approbation. Mais même avec un désapprobation, la commande réduira probablement l’incertitude quant au moment et à la manière dont un produit adossé au comptant peut être répertorié. Et, en supposant que la SEC maintienne sa position actuelle sur les ETF Bitcoin au comptant, Grayscale a donné des indications selon lesquelles elle chercherait un recours en vertu de la loi sur la procédure administrative. Et la réaction à ce qui semble être un procès inévitable si les règles de la SEC contre Grayscale pourraient également fournir un soutien à court terme dans l’espace.

Les sommets historiques observés l’année dernière dans le prix du Bitcoin sont survenus à l’approche de til cotation de Coinbase (COIN) puis à nouveau avec le lancement de BITO de Proshares. Une action similaire pourrait se produire à la fin de l’été ou à l’automne avec des nouvelles sur l’ETF tant attendu en niveaux de gris. Ce moment coïncide bien avec la plate-forme The Merge on Ethereum (ETH-USD) qui cherche également à améliorer le sentiment dans l’espace des actifs numériques. Et bien sûr, les élections de novembre se préparent pour permettre aux factions pro-crypto de contrôler d’importants comités à la fois à la Chambre et au Sénat.

Dans les mauvaises herbes : un aperçu de la SEC Incohérence

En d’autres termes, avant de coter un fonds, une bourse et le sponsor du fonds ont la responsabilité de montrer que le fonds a été conçu pour détecter et décourager la fraude et la manipulation. Un moyen courant de satisfaire à l’exigence consiste à conclure un accord de partage de la surveillance avec un marché important, approprié et réglementé.

Dans l’approbation de Teucrium, l’accord de partage de surveillance d’Arca avec le CME a été invoqué pour répondre à ce volet du processus. La SEC a écrit :

..la surveillance du CME peut raisonnablement être invoquée pour saisir les effets sur le marché à terme du bitcoin du CME causés par une personne tentant de manipuler l’ETP à terme proposé en manipulant le prix des contrats à terme du bitcoin du CME, que cette tentative soit faite en négociant directement sur le marché à terme du bitcoin CME ou indirectement en négociant en dehors du marché à terme du bitcoin CME.

Ordonnance autorisant l’inscription du Teucrium Bitcoin Futures Fund (premier lien ci-dessus), sec.gov, 4/6/2022, p. 12 [emphasis added]

Cependant, lors de la discussion sur l’adéquation de l’accord de partage de la surveillance, la SEC a fait des notes de bas de page importantes et relativement longues. Dans une note, ils disaient :

Ce raisonnement, cependant, ne s’étend pas aux ETP bitcoin au comptant… Si une bourse cherchant à coter un ETP bitcoin au comptant s’appuie sur le CME en tant que marché réglementé avec lequel elle a un accord de partage de surveillance global, parce que les actifs détenus par un spot bitcoin ETP ne serait pas échangé sur le CME, cette proposition serait très différente de la proposition actuelle. ..il y aurait lieu de se demander si un accord de partage de surveillance avec le CME aiderait, en fait, à détecter et à dissuader les comportements frauduleux et manipulateurs affectant le prix du bitcoin au comptant détenu par cet ETP.

(référence précédente, note 46, pp. 12-13)

Directement attachée à l’affirmation ci-dessus, la SEC a souligné qu’il n’a pas été démontré qu’une personne cherchant à manipuler un ETF au comptant serait susceptible de négocier sur le CME. Surtout, cette mise en évidence semble impliquer que les produits à terme sont protégés car il est probable que ceux qui cherchent à manipuler un produit adossé à des contrats à terme négocieraient des contrats à terme sur le CME (voir également la note de fin de l’auteur ci-dessous). Et dans le texte de l’approbation, la SEC a choisi de mettre en évidence le mot « même » dans la déclaration introductive suivante :

..le marché réglementé « important » proposé (c’est-à-dire le CME) avec lequel la bourse de cotation a un accord de partage de surveillance est le même marché sur lequel ces actifs sont négociés.

(référence précédente, p. 12)

Mais… étant donné que les produits Bitcoin adossés à des contrats à terme et au comptant auront la même exposition, ou du moins de manière significative, aux marchés au comptant du Bitcoin, la manipulation de l’actif sous-jacent affecterait les deux types de manière similaire. Le résultat étant que si les produits basés sur des contrats à terme répondent aux normes, il en sera de même pour ceux directement soutenus par des bitcoins.

De plus, dans l’ordre Teucrium lui-même, et dans un directement contexte connexe, la SEC a été quelque peu forcée d’accepter le point ci-dessus.

..la Commission n’est pas convaincue que le marché des contrats à terme sur bitcoin CME « est autonome » ; a un « manque de connexion » avec, et n’est « pas spécifiquement influencé matériellement » par, d’autres marchés de bitcoins… ..rien n’empêche les prix commerciaux qui contribuent au prix de règlement quotidien d’être eux-mêmes influencés par l’activité dans d’autres marchés des bitcoins.

(référence précédente, p. 16)

À emporter

Dans l’ensemble, les références de tarification utilisées sur le marché à terme CME et celles proposées par les ETF au comptant sont toutes deux basées sur les prix de négociation sur les mêmes marchés d’actifs numériques. Ainsi, les produits négociés en bourse Bitcoin adossés à des contrats à terme et au comptant présentent les mêmes risques de manipulation des marchés au comptant sous-jacents.

En approuvant le produit Teucrium, la SEC a déclaré que l’accord de partage de surveillance d’Arca avec le CME le protège des tentatives de manipulation faites « indirectement en négociant en dehors du marché à terme du bitcoin CME ». Cette approbation est incompatible avec le refus des produits au comptant qui auront également des accords avec le CME, car les deux partagent des risques sensiblement similaires de tentatives de manipulation en dehors du marché à terme Bitcoin du CME. En outre, la SEC a spécifiquement souligné qu’il existe ne pas un « manque de connexion » entre le marché à terme et le marché au comptant.

L’approbation de produits adossés à des contrats à terme tels que celui de Teucrium, tout en refusant ceux directement adossés à des bitcoins comme le produit de Grayscale, crée une iniquité entre les émetteurs qui n’est pas autorisée par l’Exchange Act. Recherchez un renversement de position de la part de la SEC au cours de l’été concernant les fonds Bitcoin au comptant ou l’ouverture d’un litige en vertu de la loi sur la procédure administrative testant l’équité de la Commission.

Plus important encore, l’approbation d’un ETF Bitcoin « non dérivé » aux États-Unis sera un moment décisif pour l’espace des actifs numériques, créant un sentiment positif similaire ou plus fort à ce qui s’est produit en 2021 avec le lancement des premiers produits dérivés. L’investissement dans le Bitcoin Trust de Grayscale a l’avantage supplémentaire d’une inversion probable de sa décote par rapport à la valeur liquidative, actuellement à 30 %, à l’approche de la date de sa conversion en ETF.

Note de fin de l’auteur : La phrase de conclusion suivante de la SEC est trop complexe, mais mérite d’être décomposée. Pour plus de clarté, le sujet de la phrase est « aucun » et le verbe est « conflits ».

Toutefois, aucune de ces lacunes dans les arguments d’Arca concernant la question de savoir s’il existe une probabilité raisonnable qu’un manipulateur potentiel de l’ETP proposé doive négocier sur le CME n’est en contradiction avec la conclusion de la Commission selon laquelle, étant donné que les seuls actifs non monétaires détenus par le les ETP proposés (c’est-à-dire les contrats à terme sur bitcoin CME) sont négociés sur le CME lui-même, l’accord de partage de surveillance d’Arca avec le CME peut raisonnablement être invoqué pour aider à détecter et à dissuader les comportements frauduleux ou manipulateurs liés à ces actifs.

(référence précédente, p. 16-17)

Le dispositif à la fin de la phrase propose ce qui suit : car les actifs détenus par le fonds Teucrium sont négociés sur le CME, une convention de surveillance avec le CME est suffisante pour répondre aux exigences de détection et de dissuasion des manipulations. Mais car ces actifs eux-mêmes ne sont que des dérivés d’une marchandise non négociée sur le CME, cette proposition « évite » la question de savoir si le marché à terme Bitcoin présente un risque de manipulation possible sur le marché Bitcoin sous-jacent.

Dans une récente lettre à la SEC, le conseil juridique de Grayscale a attaqué cette pensée comme suit :

Selon les termes de l’ordonnance, le CME « est le même marché sur lequel ces actifs se négocient » – ce qui signifie que le test du « marché significatif » n’est guère plus qu’une tautologie lorsqu’il s’agit d’un ETP investissant dans des dérivés qui se négocient sur un marché réglementé. par la Commodity Futures Trading Commission.