Merci de m’avoir donné la chance de participer à cette discussion intéressante. C’est un plaisir de parler avec un si bon mélange d’experts universitaires, industriels et du secteur officiel sur un sujet d’une importance réelle pour l’avenir du système financier. Je sais que mes remarques arrivent après une longue journée, et j’ai l’intention d’être brèves. Mon objectif ce soir n’est pas de me prononcer sur la question de savoir si et comment les marchés des crypto-actifs devraient être réglementés. Au lieu de cela, je veux faire quelques observations qui, je l’espère, aideront à centrer la discussion sur cette question au bon endroit. Le principal problème de la réglementation des crypto-actifs n’est pas de savoir comment protéger les crypto-investisseurs sophistiqués ; c’est comment protéger le reste d’entre nous.

À tous points de vue, les cinq dernières années ont été une période de croissance incroyable sur les marchés des crypto-actifs. Chaque aspect d’entre eux s’est étendu, des protocoles et des plates-formes aux instruments et aux intermédiaires. La sensibilisation du public et l’attention du gouvernement ont augmenté. Surtout, la crypto elle-même a évolué à partir d’un ensemble limité de pièces destinées à fournir un moyen de paiement alternatif à la finance décentralisée, ou « DeFi », des arrangements destinés à fournir des alternatives à une gamme de produits et services financiers.¹ L’innovation se produit rapidement et bon nombre des personnes et des groupes représentés dans cette salle ont trouvé de nouvelles utilisations financières pour cette technologie.

De par la loi ou la pratique, de nombreux produits et activités liés à la cryptographie tombent entre les mailles du filet des structures juridiques et réglementaires traditionnelles, en dehors du soi-disant «périmètre réglementaire». Dans cet environnement, les backstops et les filets de sécurité normaux de la finance traditionnelle ne s’appliquent pas nécessairement ou de manière fiable. Une volatilité élevée est la règle, pas l’exception ; la fraude et le vol se produisent régulièrement, souvent à grande échelle. Votre pot entier est toujours sur la table; vous participez à vos risques et périls.

Certains commerçants DeFi comprennent bien ces dynamiques. S’ils ne les adoptent pas, ils les acceptent toujours comme l’état naturel d’un marché nouveau, passionnant et encore relativement non réglementé. Et ils ont raison : Crypto et DeFi sont peut-être nouveaux, mais ces types de marchés en roue libre ne le sont pas. Ils émergent souvent – ​​pour citer le professeur Debora Spar – après :

« un mouvement brusque le long de la frontière technologique – un moment où l’innovation bondit[s] soudainement vers l’extérieur, créant de nouvelles opportunités pour le commerce et un formidable enthousiasme parmi les entrepreneurs en herbe. Dans chaque cas… le saut technologique crée aussi[s] un vide politique. L’innovation, en d’autres termes, permettre[s] entreprises à jouer dans une nouvelle sphère d’activité, libres des règles ou réglementations qui pourraient les lier dans un autre domaine, plus établi. »²

C’était vrai avec le commerce maritime à longue distance dans les années 1400; avec la propagation du transport ferroviaire dans l’Amérique du XIXe siècle et la croissance explosive des banques pour le financer ; avec l’informatique « homebrew » dans les années 60 et 70 ; et avec Internet dans les années 90. Les nouvelles technologies – et l’absence de règles claires – ont fait que de nouvelles fortunes ont été faites, alors même que d’autres ont été perdues.

Il y a beaucoup à aimer dans ces types de marchés. L’entrée est souvent bon marché et la sortie est souvent rapide. La concurrence peut être féroce. Et l’inefficacité peut être fatale, de sorte que des améliorations peuvent se produire rapidement. Les idées, les pratiques et les technologies qui survivent dans ces eaux agitées peuvent éventuellement perturber et améliorer des marchés plus anciens et plus calmes. Comme je l’ai dit précédemment dans le contexte des stablecoins, ces retombées positives peuvent (dans les bonnes circonstances) améliorer la situation de tout le monde.³

Du point de vue de nombreux acteurs du marché, ceux qui survivent et prospèrent dans cette tourmente difficile, la réglementation n’est pas seulement inutile, elle est contre-productive. Cela fait grimper les coûts, crée des barrières à l’entrée et étouffe l’innovation. De la part de certains défenseurs de la cryptographie, j’ai entendu cet argument ainsi qu’un autre connexe : que ces investisseurs expérimentés savent dans quoi ils s’embarquent et qu’ils ne demandent pas de protection parce qu’ils pensent qu’ils n’en ont pas besoin. Compte tenu de tout cela, l’argument est le suivant : pourquoi quiconque devrait-il introduire une réglementation dans un espace qui ne la demande pas ?

Concentrons-nous sur les utilisateurs de crypto-actifs, qui sont un groupe très différent de celui d’il y a quelques années à peine. Le plus récent de la Réserve fédérale Enquête sur la prise de décision économique des ménages ont constaté que 12% des adultes ont utilisé ou détenu des crypto-monnaies au cours de l’année écoulée, et plus de 90% de ces adultes les ont détenues à des fins d’investissement plutôt que de paiement.⁴ Le Pew Research Center a mis le nombre d’utilisateurs encore plus haut à 16%, et d’autres sondages jusqu’à 20%.⁵ Certains de ces utilisateurs sont des investisseurs professionnels chevronnés, mais d’autres, bien sûr, ne le sont pas – ils sont attirés par un marché nouveau et compliqué par curiosité, par des histoires de cryptomilliardaires nouvellement créés ou par des promesses de rendements élevés et fiables sur leur vie. des économies.⁶

Les nouveaux utilisateurs de détail, par définition, n’ont pas d’expérience en cryptographie. Ils ne savent pas comment acheter indépendamment un actif crypto, comment obtenir et protéger une clé privée, comment effectuer des transactions sur un protocole DeFi ou comment rédiger un contrat intelligent. Ils ont besoin d’aide, et pour un prix, une gamme d’échanges à croissance rapide, de fournisseurs de portefeuilles et d’autres intermédiaires sont prêts à la fournir. Mais si les intermédiaires peuvent potentiellement aider à surveiller et à gérer les risques, ils ne peuvent pas les éliminer. Dans un marché aussi volatil, tout utilisateur a encore une chance significative de perdre son argent.

Que se passe-t-il à la suite de ces pertes ? Au niveau individuel, une possibilité est un différend entre l’intermédiaire et ses clients concernant une mauvaise diligence raisonnable, de mauvais conseils financiers, de mauvaises pratiques de gestion, etc. Résoudre ces différends individuellement peut être coûteux. Il n’est donc pas surprenant que les intermédiaires leur demandent une sorte de protection – des règles de conduite standard qui, si elles sont suivies, créent au moins une certaine présomption de bonne conduite. En conséquence, les intermédiaires peuvent éventuellement exiger une réglementation pour se protéger.

D’un point de vue social, il y a un autre résultat possible lorsque les pertes se généralisent : ces pertes deviennent pratiquement, politiquement ou moralement intolérables. Lorsque les investisseurs ordinaires commencent à perdre leurs économies, sans autre raison que de vouloir participer à un marché en plein essor, les demandes d’action collective peuvent monter rapidement. L’histoire montre qu’il y aura des demandes pour rendre les investisseurs individuels « entiers » en socialisant leurs pertes individuelles. Nous l’avons vu il y a quelques semaines à peine après ce qui ne peut être décrit que comme une course sur l’écosystème Terra, lorsque les utilisateurs quotidiens cherchaient à obtenir une restitution et même des joueurs DeFi expérimentés discutaient des moyens d’indemniser les investisseurs de détail.^sept

Cela nous amène à la principale raison, selon moi, pour laquelle la société veut réguler des marchés nouveaux et mal compris pour les produits financiers. Il ne s’agit pas de protéger les investisseurs fortunés, mais de protéger la société de la pression souvent irrésistible de socialiser les pertes des investisseurs aux ressources limitées et de limiter la propagation du stress financier.⁸ Le désir d’un filet de sécurité peut émerger même dans un échec isolé – sans parler d’un événement à l’échelle du système – lorsque l’incertitude ou des informations privées déplacent le stress d’une classe d’actifs vers d’autres. Par définition, ces externalités financières – que les banques centrales, y compris la Fed, surveillent de près – peuvent créer des pertes que des parties innocentes n’ont jamais souscrites et n’auraient pas pu contrôler.⁹ C’est le genre de pertes que l’on demande souvent au public de couvrir – et quand c’est le cas, très souvent, le public demande aussi une nouvelle surveillance et de nouvelles réglementations, afin que les mêmes erreurs ne se reproduisent plus.

En résumé, la réglementation financière est généralement exigée (1) par les intermédiaires financiers en tant que forme de protection de la responsabilité et (2) par le contribuable pour empêcher la socialisation des pertes individuelles. Il ne s’agit pas de protéger des investisseurs sophistiqués, expérimentés et bien informés. Au contraire : des pertes à grande échelle peuvent facilement se produire même si ces investisseurs obtiennent les informations dont ils ont besoin pour prendre des décisions et respectent par ailleurs les règles. Si nous voulons permettre un large accès à l’écosystème cryptographique, la question n’est pas de savoir ce que veulent les utilisateurs expérimentés de cet écosystème, mais ce dont le reste du public a besoin pour avoir confiance dans la sécurité de l’écosystème, et pour le meilleur ou pour le pire, vous ne pouvez pas programmer la confiance. Cette question n’a pas toujours de réponse claire et implique des compromis réels et difficiles. Mais c’est une question à laquelle chaque nouveau produit financier à croissance rapide doit répondre s’il veut durer très longtemps.

Merci.

1. Organisation internationale des commissions de valeurs, Rapport sur les finances décentralisées de l’OICV (PDF) (Madrid : OICV-OICV, mars 2022), 3. Retour au texte

2. Debora L. Spar, Gouverner les vagues : de la boussole à Internet, une histoire des affaires et de la politique le long de la frontière technologique (New York : Harper Business, 2003), 9. Retour au texte

3. Christopher J. Waller, « Reflections on Stablecoins and Payments Innovations » (remarques à la Financial Stability Conference, Cleveland, OH (via webcast), 17 novembre 2021). Revenir au texte

4. Conseil des gouverneurs du système de réserve fédérale, Bien-être économique des ménages américains en 2021 (PDF), (Washington : Conseil des gouverneurs, mai 2022). Revenir au texte

5. Thomas Franck, « Un adulte sur cinq a investi, échangé ou utilisé une crypto-monnaie, selon un sondage de NBC News », CNBC, 31 mars 2022, https://www.cnbc.com/2022/03/31/cryptocurrency- news-21percent-of-adults-have-traded-or-used-crypto-nbc-poll-shows.html ; Andrew Perrin, « 16 % des Américains déclarent avoir déjà investi, échangé ou utilisé une crypto-monnaie », Centre de recherche Pew11 novembre 2021. Retour au texte

6. Anthony Cuthbertson, « ‘J’ai perdu mes économies’: la crypto-monnaie Terra Luna s’effondre de 98% du jour au lendemain, » Yahoo! News, 11 mai 2022, https://news.yahoo.com/lost-life-savings-terra-luna-160848651.html ; Muyao Shen, « L’application DeFi promettant un intérêt de 20 % sur les dépôts Stablecoin suscite des inquiétudes », Bloomberg, 23 mars 2022, https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-03-23/terra-s-promise- de-20-défi-retour-soulève-une-préoccupation-durable. Revenir au texte

7. Voir, par exemple, Alexander Osipovich et Caitlin Ostroff, « TerraUSD Crash Led to Vanished Savings, Shattered Dreams », Wall Street Journal, 27 mai 2022, https://www.wsj.com/articles/terrausd-crash-led -aux-économies-disparues-rêves-brisés-11653649201 ; Taylor Locke, « Le co-fondateur d’Ethereum dit que chaque » petit exploitant moyen « impacté par le crash du stablecoin de Terra devrait être guéri, cite les 250 000 $ de la FDIC comme » précédent «  », Yahoo! News, 15 mai 2022, https://www.yahoo.com/video/ethereum-co-founder-says-every-215033542.html. Revenir au texte

8. David Andolfatto avance cet argument pour d’autres cas que la cryptographie dans son article « A Theory of Inaliénable Property Rights » Journal d’économie politique, vol. 110(2), (avril 2002) : 382-93. Revenir au texte

9. Conseil des gouverneurs du système de réserve fédérale, Rapport sur la stabilité financière (PDF) (Washington : Conseil des gouverneurs, mai 2022). Revenir au texte