Maintenant que nous sommes tous de retour au travail après des fêtes de fin d’année, je n’ai pas pu m’empêcher de penser à la saga cryptographique en cours à travers l’objectif de l’un de mes films de Noël préférés. Personnellement, j’adore le classique de Jimmy Stewart de 1946, C’est une vie magnifique. Si vous ne l’avez pas vu, le concept du film implique un homme qui souhaite ne jamais être né, puis a l’occasion bouleversante d’observer comment les gens de sa vie se seraient déroulés sans lui. C’est un film assez touchant.
La partie du film sur laquelle je revenais sans cesse est la scène où il y a une course sur le Bedford Falls Savings & Loan – une banque appartenant au personnage principal, George Bailey. Les déposants de la ville se précipitent à la banque pour retirer leur argent avant qu’il ne soit épuisé. Ce scénario de run-on-the-bank est celui qui s’est produit beaucoup plus fréquemment il y a des décennies, avant que la FDIC ne crée l’assurance-dépôts, mais je pense que c’est aussi une analogie appropriée pour ce qui est arrivé à FTX.
Un effondrement d’échange de 2022 à travers l’objectif d’un film de 1946
FTX, dans cette analogie, est l’épargne et le prêt. Les clients leur ont donné de l’argent et, en retour, ils ont été autorisés à faire des paris à effet de levier sur les crypto-monnaies en bourse. Dans le film, lorsque l’un des personnages demande le remboursement intégral de ses dépôts, on lui explique que son argent n’était pas physiquement dans le coffre-fort de la banque ; la majeure partie était prêtée à d’autres déposants sous forme de prêts (hypothèques, par exemple).
Maintenant, imaginez si au lieu d’avoir beaucoup de petits déposants, vous en aviez un très gros. Pour conserver l’analogie du film, imaginons qu’une personne étroitement liée à la banque – l’oncle Billy de George Bailey, un employé de banque – était l’un des plus gros emprunteurs d’argent pour spéculer sur des actifs. Mais dans cet exemple, contrairement au film, supposons que l’appétit pour le risque d’Oncle Billy était énorme. Disons qu’il a emprunté 500 $000 pas pour une hypothèque mais pour acheter un cheval de course – un actif très spéculatif et risqué. George Bailey (le président de la banque) aurait dû s’assurer que l’oncle Billy avait son prêt presque entièrement garanti (c’est-à-dire avoir d’autres actifs/dépôts à la banque qui pourraient se vendre pour couvrir les pertes si quelque chose arrivait à son cheval de course), mais il ne l’a pas fait que. Peut-être qu’il essayait juste de donner de bons termes à un membre de sa famille. Peut-être a-t-il été grossièrement négligent. Nous ne savons pas. Mais si le cheval de course de l’oncle Billy se casse une jambe et devient sans valeur, il n’aura pas assez d’actifs en gage à la banque pour couvrir son 500 000 $ prêter.
La vente des actifs cryptographiques a créé une chute libre pour FTX lorsque les clients sont venus chercher ce qui restait de leur argent.
Alameda Research, le fonds spéculatif lancé par Sam Bankman-Fried («SBF»), est à mon avis semblable à «l’oncle Billy» dans la débâcle FTX. Le fonds était étroitement lié à FTX et – parallèlement aux allégations concernant l’utilisation frauduleuse des actifs des clients – a emprunté des sommes massives (les montants ne sont toujours pas clairs, ce qui fait partie du problème) sans être tenu de déposer les garanties nécessaires pour couvrir les pertes. Lorsque les crypto-monnaies ont commencé à se vendre en 2022, et au milieu de l’effondrement de plusieurs autres pièces et entreprises, cela a mis Alameda sous l’eau sur ses transactions et a créé une «course à la banque» efficace pour le reste des clients de FTX. En ne séparant pas correctement les actifs de leurs clients et en ne gérant pas correctement les comptes de garantie pour les transactions à fort effet de levier, la vente d’actifs cryptographiques a créé une chute libre pour FTX lorsque les clients sont venus chercher ce qui restait de leur argent.
Une étude de cas sur comment (ne pas) gérer les risques
Au-delà des allégations de fraude, la faillite de FTX/Alameda Research est, pour moi, un cas d’école de mauvaise gestion des risques. Ils n’ont apparemment pas pleinement compris ni même mesuré correctement le montant de garantie que leurs contreparties devraient être tenues de détenir. SBF a présenté ses excuses à ses clients. Au sens figuré, il a sorti ses poches pour montrer qu’elles sont vides et qu’il ne peut rien y faire, mais ce n’était pas un réconfort pour les investisseurs qui venaient de voir leurs avoirs tomber à zéro (ou presque).
Quelle était l’ampleur de la vente d’actifs cryptographiques qui a aidé ce train sur les rails vers une épave ? La réponse est plus méchante que vous ne l’auriez imaginé. En examinant une sélection de crypto-monnaies qui ont été parmi les plus importantes et les plus liquides au cours des deux dernières années (Figure 1), nous pouvons voir que la « meilleure » d’entre elles a enregistré un prélèvement de -54 % (Litecoin). En baisse de 54 % – et c’est le meilleur du groupe ! À quel point est-ce effrayant ? Le moins performant du groupe était en baisse de 94% (Solana).
Figure 1. Volatilité et retraits de la cryptographie en 2022
Source : Man FRM ; au 31 décembre 2022. Les instruments financiers mentionnés le sont à titre indicatif. Le contenu de ce matériel ne doit pas être interprété comme une recommandation pour leur achat ou leur vente.
Les niveaux de volatilité des actifs cryptographiques ont été étonnants.
Les niveaux de volatilité des actifs cryptographiques ont également été étonnants. Le moins volatil de la sélection que nous avons examinée était Bitcoin, et il avait une volatilité annualisée réalisée de 62% en 2022. Rappelez-vous, c’est le moins actif crypto volatil dans cet espace que nous avons considéré. Certaines des autres crypto-monnaies réalisaient une volatilité annualisée de plus de 110 %. Comparez cela à une volatilité réalisée pour l’indice S&P 500 de 24 % et sa baisse de 2022 de -19 %.
Vous avez plusieurs actifs cryptographiques ? Ne vous trompez pas en pensant que vous êtes diversifié
Comme si la volatilité et les énormes baisses n’étaient pas assez difficiles à supporter, nous avons remarqué que l’espace crypto est devenu beaucoup plus corrélé en 2022 par rapport à 2021 (Figure 2).
Figure 2. Corrélations cryptographiques, 2021-2022
Source : Man FRM ; au 31 décembre 2022. Les instruments financiers mentionnés le sont à titre indicatif. Le contenu de ce matériel ne doit pas être interprété comme une recommandation pour leur achat ou leur vente.
La corrélation moyenne par paire des 10 crypto-monnaies que nous avons observées en 2021 était de 0,45 – positivement corrélée en moyenne, mais pas trop corrélée. Avance rapide jusqu’en 2022, et cette corrélation moyenne par paires passe à 0,73 – considérablement plus corrélée. L’éventail des corrélations entre ces actifs a également changé au cours des deux dernières années. En 2021, les deux devises les moins corrélées avaient une corrélation de 0,16 (Decentraland et Avalanche) et la plus élevée était de 0,74 (Bitcoin et Litecoin) – une fourchette assez large qui implique que certains de ces actifs n’étaient pas aussi corrélés que d’autres. En 2022, cette fourchette s’est rétrécie au point où la corrélation la plus faible était de 0,60 (Cosmos et Ripple) et la plus élevée était de 0,90 (Bitcoin et Ethereum).
Le problème avec ces crypto-monnaies est que même détenir un portefeuille diversifié avec les 10 éléments mis en évidence ici n’aurait pas été diversifié du point de vue du risque.
Souvent, avec des actifs plus risqués, les gestionnaires voudront être diversifiés sur de nombreux avoirs, plutôt que de s’empiler sur un ou deux seulement. Le problème avec ces crypto-monnaies est que même détenir un portefeuille diversifié avec les 10 éléments mis en évidence ici n’aurait pas été diversifié du point de vue du risque. Si les corrélations tendent vers 1,0, vous n’avez effectivement qu’un seul échange. Vous vous demandez peut-être : tout cela signifie-t-il que FRM Investment Risk a un « non » catégorique lorsqu’il s’agit d’investir dans la cryptographie ? Cela peut surprendre certains compte tenu de l’analyse précédente, mais nous sommes d’accord avec cela… avec quelques mises en garde majeures.
Même si détenir des actifs hautement volatils et hautement corrélés sans une gestion des risques solide et un ciblage approprié de la volatilité est une recette pour le retrait, nous pouvons accepter que les gestionnaires investissent dans la cryptographie – mais seulement dans une petite taille et avec une approche quantitative de réduction des expositions lorsqu’elles deviennent plus volatil. De plus, nous devons nous assurer qu’il y a une liquidité appropriée (pouvez-vous vendre l’actif à ou près de la marque actuelle ?) et qu’il n’y a pas de problèmes de risque opérationnel. Les gestionnaires doivent avoir une solide gestion des risques autour du maintien des garanties et des stop-loss pour éviter les problèmes de gestion de trésorerie. Pour en savoir plus sur ce sujet, nous vous encourageons à lire nos collègues guide de la cryptographie.
Selon e-cryptonews.com, 10 024 crypto-monnaies avaient été lancées jusqu’en mai 2022. Parmi celles-ci, au moins 2 400 (~ 24 %) ont déjà échoué – et cela n’inclut pas toutes les boutiques de crypto qui ont fermé leurs portes depuis mai. l’année dernière. Cela me fait m’interroger sur la réplique de la fille de George Bailey dans C’est une vie magnifique: peut-être qu’au lieu de « chaque fois qu’une cloche sonne, un ange prend ses ailes », il pourrait être mis à jour vers la version 2022 « chaque fois qu’une cloche sonne, un crypto coupe ses ailes ».
