La mesure de référence de l’inflation de l’indice des prix à la consommation aux États-Unis a donné une performance virtuose cette semaine. La publication de l’IPC de mai s’est établie à 8,3% contre une prévision consensuelle de 8,1% par le brain trust économique mondial.

La réaction du marché a été rapide et sévère. En quelques minutes, l’indice boursier S&P 500 a chuté de 5 % et n’a pas encore récupéré. Les marchés obligataires aux États-Unis, en Europe et au Japon se sont liquidés, avec des rendements bien supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie

Les prix des matières premières étaient stables pour les acheteurs américains, mais étaient plus chers pour tous les autres alors que le puissant dollar poursuivait son ascension fulgurante face à l’euro, au yen et au yuan. L’épave est clairement visible dans les prix de l’énergie, le prix en euros du pétrole brut Brent se négociant près des sommets historiques de 2008, lorsque le prix en dollars dépassait 140,00 $ le baril.

L’énergie est évidemment au cœur de toute économie, et les défis d’approvisionnement en Europe semblent devoir être relevés. Après avoir poussé la semaine dernière à aider les producteurs d’énergie européens paralysés par appels de marge estimée à plusieurs milliers de milliards d’euros, la présidente de la Commission européenne, Ursula von der Leyen, était à nouveau le pupitre. Dans un discours devant la CE, un organisme surtout connu pour ses innombrables volumes de réglementations et sa sélection exquise de fromages à la cafétéria, l’ancien ministre allemand de la Défense a fustigé la rhétorique de guerre tout en portant les couleurs du drapeau ukrainien.

« Je veux que ce soit très clair – les sanctions sont là pour rester. »

« C’est le moment pour nous de faire preuve de détermination, pas d’apaisement. »

« Il ne s’agit pas seulement d’une guerre déclenchée par la Russie contre l’Ukraine. C’est une guerre contre notre énergie, une guerre contre notre économie, une guerre contre nos valeurs et une guerre contre notre avenir.

« Il s’agit de l’autocratie contre la démocratie. Et je me tiens ici avec la conviction qu’avec courage et solidarité, Poutine échouera et l’Europe l’emportera.

Elle a ensuite présenté un plan visant à lever 140 milliards d’euros auprès d’entreprises énergétiques qui ont bénéficié de bénéfices exceptionnels à la suite de la crise énergétique. Les fonds, d’un montant d’environ 300 euros par citoyen de l’UE, seraient utilisés pour aider à protéger les entreprises et les consommateurs des difficultés financières causées par la flambée des prix de l’énergie.

Ces mots très forts ont été accueillis avec le soutien des dirigeants de toute l’Europe et au-delà.

En tant que jeune cambiste à Francfort lors de la naissance du projet de l’euro, j’étais ravi d’être au centre de ce que beaucoup dans la finance prédisaient être une catastrophe. Selon la sagesse commune, bricoler un groupe de nations avec une myriade de haines mesquines dans un régime de monnaie unique était un acte de folie.

En fin de compte, moi et beaucoup d’autres avons spectaculairement sous-estimé la volonté politique qui serait engagée pour le succès de l’euro. Je ne sous-estimerai plus les Européens.

Pour les Allemands, la guerre n’est pas un conflit mystérieux dans un pays lointain. Selon Google Maps, Passau, en Allemagne, est à 9,5 heures de route d’Uzhhorod, en Ukraine (où mon grand-père est né). Comme la plupart des Européens, ils savent ce qui est en jeu.

À en juger par les paroles d’Ursula et la façon dont elles ont été reçues, j’attends de la détermination et beaucoup d’argent pour stabiliser le projet européen à travers toute crise, énergétique ou autre. Si j’étais un négociant en énergie armé d’un couteau, je ne ferais pas de longs paris énergétiques contre Ursula et son groupe, en particulier avec les contrats à terme sur le gaz naturel TTF de plus de 200 $.

Crypto s’est joint à l’hystérie qui a suivi la publication de l’IPC, BTC chutant de 10 % et franchissant le niveau de 20 000 $. Bien qu’une couverture putative contre l’inflation devrait s’échanger à la hausse sur un IPC chaud, Le BTC est toujours considéré et négocié comme un actif à risque.

La fusion tant attendue de la blockchain de preuve de travail héritée d’Ethereum avec sa nouvelle chaîne de preuve de participation s’est déroulée sans accroc jeudi. Les participants au marché étaient tellement enthousiasmés par la perspective qu’ils ont vendu l’ETH d’un rallye euphorique avant la fusion à 1 780 $ jusqu’à moins de 1 500 $.

Le manque à gagner de 0,2 % de l’IPC était-il vraiment la cause de tous ces dégâts sur les marchés ? Personne ne sait. Mais c’est le récit dominant. Et à sa base se trouve une composante de taux d’intérêt. Les marchés anticipent désormais une hausse des taux d’au moins 0,75 % lors de la prochaine réunion du FOMC le 21 septembre, et que le taux directeur de la Fed plafonne à 4,5 % en juin 2023. Les conséquences de ce resserrement du crédit devraient être une économie en récession et un environnement plus difficile pour les entreprises.

Sans vouloir être trop con, mais je peux en quelque sorte voir comment cette publication pourrait changer quelques esprits sur la trajectoire des taux d’intérêt. Les traders macro regardent souvent la dérivée seconde d’une tendance. Est-ce qu’il accélère ou est-ce qu’il décélère ? Les chiffres de l’IPC global semblent ralentir, même avec le manque de 0,2 %.

Mais le nombre de base, hors alimentation et énergie, semble renoncer à la tendance à la décélération.

Je ne suis pas le seul connaisseur de la macro à penser que l’inflation a atteint un sommet, que l’économie mondiale est déjà en récession et que les prix de tout vont baisser – du moins en dollars. Mais si cette thèse est fausse et que la hausse des prix reprend une accélération, je peux voir des taux d’intérêt beaucoup plus élevés et des prix beaucoup plus bas pour les actions, les maisons et la crypto.

C’est ainsi que Ray Dalio, le fondateur légendaire du géant des fonds spéculatifs Bridgewater Associates, le voit. Dans un article sur LinkedIn après la publication de l’IPC de mardi, il a prédit que l’inflation se maintiendrait à environ 5 %, que les taux d’intérêt à court terme augmenteraient à au moins 4,5 % et que les cours des actions chuteraient encore de 20 % par rapport à ces niveaux. C’est assez Armageddon-ish.

Les marchés obligataires indiquent quelque chose de différent. Le rendement du Trésor américain de référence à 10 ans a repris une ascension ordonnée vers les sommets de juin, approchant les 3,5 %. Mais avec des rendements à 2 ans à 3,9 %, l’inversion de la courbe des taux s’est accentuée. L’écart 2s-10s est proche des plus bas d’août à -0,44%.

Le marché obligataire voit une économie en récession, le resserrement du crédit de la Fed comme procyclique et inapproprié, et les difficultés économiques et financières les amèneront à pivoter l’année prochaine et à commencer à réduire les taux. Fondamentalement, l’inversion 2s-10s dit à la Fed que ils ont déjà la récession qu’ils veulentmais si Jerome Powell veut quand même des taux plus élevés, allez-y !

Sans risque… Vraiment ?

Tous ces taux sont dits sans risque. Des taux payés sans risque de défaut. Avec la fusion désormais dans le rétroviseur, les discussions sur le taux sans risque sur Ethereum ne sont plus théoriques.

Les rendements actuels des jalonnements ETH sont d’environ 4%. D’une certaine manière, les rendements de jalonnement des ETH ressemblent aux rendements du système bancaire traditionnel. Les banques acceptent les dépôts à vue qu’elles prêtent, gagnant l’écart entre leurs taux d’emprunt et de prêt. Ils sont essentiellement payés pour maintenir leurs registres, de la même manière que les jalonneurs ETH sont payés pour maintenir la blockchain Ethereum. Bien que ce taux ne soit pas entièrement sans risque en raison de la réduction, il peut devenir la base des taux de prêt au sein de l’écosystème.

Il est clair que cela ne s’est pas encore produit. Avec 327 300 ETH (473 millions de dollars) sur Compound gagnant 0,13% et 718 950 ETH (1,04 milliard de dollars) sur AAVE gagnant 0,68%, un arbitrage est ouvert et attend d’être clôturé.

Les prêteurs sur ces protocoles sont probablement aussi des emprunteurs d’autres pièces et gagnent en employant différentes stratégies. Mais ils présentent une opportunité pour laquelle les joueurs de TradFi vous mordraient le bras.

Il y a aussi d’autres anomalies. En utilisant 4 % comme rendement de jalonnement, les prix à terme devraient théoriquement être actualisés de 1 % par trimestre pour tenir compte du rendement « sans risque » disponible pour les jalonneurs. Pourtant, les prix à terme différés sur les plus grandes bourses, telles que Binance, FTX et Deribit, suivent de près les prix au comptant.

Ces marchés doivent encore progresser sur leur efficacité.

L’efficacité était dans l’esprit du président de la Securities and Exchange Commission (SEC), Gary Gensler, cette semaine. Dans ses remarques préparées devant le Comité sénatorial des banques, il a mentionné que « les marchés fonctionnent mieux lorsqu’ils sont transparents et compétitifs ». Plus loin, concernant les marchés boursiers, il a déclaré: «Nous n’avons pas mis à jour notre système de marché national, notre système d’équité, en 17 ans. Imaginez si vous aviez dans votre poche un téléphone vieux de 17 ans. Vous penseriez: « Oh mon dieu, je devrais peut-être mettre à jour ce téléphone. » La technologie évolue rapidement.

Peu de temps après, interrogé par le sénateur Pat Toomey de Pennsylvanie concernant la réglementation des crypto-monnaies, Gensler a fait référence au Securities Act de 1933, au Securities Exchange Act de 1934 et à une décision de 1946 de la Cour suprême des États-Unis dans l’affaire SEC contre WJ Howey Co.

Ses commentaires ont été faits avec un visage impassible.

La loi ’33 et la loi ’34 sont des lois créées pour réglementer l’émission et la négociation de valeurs mobilières. SEC contre Howey a donné naissance à ce qui est devenu connu sous le nom de « test de Howey » pour déterminer si quelque chose est un titre. Remarquablement, personne à l’audience n’a apprécié l’humour de discuter de la réglementation des crypto-monnaies en vertu des lois promulguées sous l’administration de Franklin Delano Roosevelt et appliquées via un test effectué par une affaire judiciaire de même époque concernant un bosquet de pamplemoussiers. Pourtant nous y sommes.

Les lois en question garantissent la divulgation des risques et des opportunités d’un titre aux investisseurs. La transparence est certainement un avantage pour le public. Mais les coûts d’enregistrement auprès de la SEC se chiffrent en millions, limitant l’accès aux marchés des capitaux aux entreprises suffisamment grandes pour se le permettre. Les entreprises en démarrage peuvent s’inscrire pour obtenir une exemption d’enregistrement auprès de la SEC afin de lever des capitaux auprès d ‘«investisseurs qualifiés», c’est-à-dire de personnes riches. Cela exclut effectivement le grand public des meilleures opportunités d’investissement. Un exemple de ceci est la séquence des cycles de financement pour Facebook.

Goldman Sachs, le dernier investisseur à la valorisation la plus élevée, a plus que doublé son investissement en 16 mois.

Je me demande combien de premiers investisseurs dans ETH, BNB et SOL regrettent de ne pas être protégés par de telles lois ?

À plusieurs reprises dans le passé, et lors de l’audience de cette semaine, Gensler a répété qu’il pensait que presque chaque crypto est une sécurité, à l’exception de Bitcoin. Les actions d’application contre divers acteurs de l’espace crypto confirment son point de vue.

Coinbase, le seul échange de crypto à s’inscrire à une offre publique initiale, a été dans le collimateur du ciblage de la SEC. Malgré cela, Coinbase a contesté le point de vue selon lequel la plupart des cryptos sont des titres, entre autres choses, en répertoriant de nouvelles pièces à échanger à un rythme rapide.

Le sénateur Toomey semble partager ce scepticisme. Lors de l’audience, il a véritablement grillé Gensler sur ce qu’il en est du Bitcoin qui le rend ne pas un titre alors que presque toutes les autres pièces est une sécurité. Toomey a suggéré que la décentralisation était la propriété distinctive. Dans un témoignage par ailleurs habile et bien informé, Gensler a tâtonné. Il a fait référence au test de Howey, selon lequel une sécurité est quelque chose qui est créé lorsqu’il y a un investissement d’argent dans une entreprise commune avec l’attente d’un profit dérivé des efforts des autres.

Insistant sur ce point, Toomey a demandé : « Est-il possible d’avoir une entreprise commune si quelque chose est décentralisé ? La centralisation n’est-elle pas nécessaire pour constituer une entreprise commune ?

Gensler a tâtonné.

Toomey : « Qu’est-ce qui vous amène à conclure que ce n’est pas une sécurité ? »

Gensler : « Il n’y a pas de groupe d’individus au milieu »

Toomey : « C’est vrai, c’est décentralisé. »

Mon propos n’est pas de m’en prendre à Gensler, que les États-Unis ont la chance d’avoir comme régulateur en raison de son érudition passée et de sa profonde compréhension de la cryptographie, mais plutôt de souligner la difficulté d’intégrer la cryptographie dans le cadre réglementaire actuel. Certaines propriétés de la cryptographie ne peuvent pas changer. La législation doit faire de la place pour ces propriétés si la cryptographie veut aller au-delà du Far West des rêves libertaires et accomplir son destin en tant que technologie qui change le monde.

Le PDG de Binance, Changpeng Zhao, l’a bien dit lorsqu’il a suggéré que nous ne devrions pas demander « Quel genre de cheval est une voiture ? »

Il semble que Toomey soit d’accord lorsqu’il conclut que « … Il n’est pas raisonnable de ne pas fournir de clarté… » sur les propriétés qui feraient d’une crypto une sécurité.

C’est un point juridique obscur. En raison de l’influence démesurée des États-Unis, il s’agit d’un élément d’une importance vitale pour l’espace crypto.