La 1ère Circuit Court of Appeals des États-Unis vient de donner son poids – dans une décision rendue lundi dans Securities and Exchange Commission c.Morrone – à appeler un précédent qui, en substance, indique aux émetteurs de titres inhabituels comment se soustraire aux lois américaines sur les valeurs mobilières.

Si les titres ne sont pas négociés sur les bourses nationales, tous les vendeurs doivent s’inquiéter, selon le test qui prévaut désormais dans les circuits fédéraux, de savoir où s’effectue le transfert de la «responsabilité irrévocable» de l’émetteur à l’investisseur. Si ce transfert se produit en dehors des États-Unis, les lois fédérales sur les valeurs mobilières ne s’appliquent pas.

Il y a une mise en garde importante à la règle. La SEC peut toujours s’attaquer aux émetteurs engagés dans des transactions étrangères, grâce à une disposition du Dodd-Frank Wall Street Reform Act. Mais les émetteurs semblent être à l’abri de toute responsabilité envers les investisseurs en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières tant qu’ils ne finalisent pas les ventes à l’intérieur des frontières des États-Unis.

Le critère de la responsabilité irrévocable est apparu, bien entendu, après la décision de la Cour suprême des États-Unis en 2010 dans Morrison c.National Australia Bank Ltd (130 S.Ct.2869). Comme vous vous en souvenez sûrement, Morrison a restreint la portée extraterritoriale des lois américaines sur les valeurs mobilières, estimant que les lois ne s’appliquent qu’aux titres cotés sur des bourses américaines et aux «transactions nationales» sur d’autres titres.

Les juges n’ont pas donné de définition précise des transactions dites intérieures. En 2012, le 2nd Circuit est entré dans la brèche dans Absolute Activist Value Master Fund Ltd c.Ficeto (677 F.3d 60), qui portait sur le lieu du transfert final du titre – ou de la responsabilité irrévocable – du vendeur à l’investisseur. Une transaction était nationale, selon le test Absolute Activist, si ce transfert a eu lieu aux États-Unis.

Le 2nd Circuit a ajouté une complication supplémentaire à son test en 2014 Parkcentral Global Hub Ltd c. Porsche Automobile Holdings SE (763 F.3d 198), jugeant que même si la responsabilité irrévocable est transférée aux États-Unis, les lois américaines ne s’étendent pas à  » revendications à prédominance étrangère « . D’autres circuits – y compris le 1er circuit dans la décision de lundi dans l’affaire Morrone – ont refusé d’adopter le raisonnement de Parkcentral. Mais les 3ème, 9ème et, maintenant, 1er Circuits ont tous convenu avec le 2ème Circuit que le test d’une transaction domestique se concentre sur le transfert de la responsabilité irrévocable du vendeur vers l’investisseur.

L’affaire tranchée lundi par les juges du 1er circuit Sandra Lynch, Kermit Lipez et Rogeriee Thompson impliquait des dirigeants d’une société du Massachusetts appelée Bio Defense Corp. vendre du matériel pour décontaminer le courrier. Il a fini par vendre moins d’une douzaine de ses machines MailDefender en six ans de fonctionnement, mais il a réussi à lever près de 25 millions de dollars de ventes d’actions à des investisseurs privés au cours de ces mêmes six années.

Entre 2008 et 2010, après que les régulateurs du Texas et du Massachusetts ont sévi contre les ventes d’actions de Bio Defense aux investisseurs américains, la société a présenté ses titres aux investisseurs européens par le biais de centres d’appels en Espagne et au Portugal. La SEC a poursuivi la société et plusieurs dirigeants en 2012 pour, entre autres, la vente de titres non enregistrés. En raison du délai de prescription, l’affaire a fini par se limiter aux ventes de titres à des investisseurs internationaux.

Comme vous vous en doutez, les défendeurs ont soutenu que ces ventes n’étaient pas des transactions nationales et que, sous Morrison, elles n’étaient donc pas soumises aux lois américaines sur les valeurs mobilières. (Les transactions en cause dans l’affaire Bio Defence ont précédé la disposition Dodd-Frank que j’ai déjà mentionnée, qui visait à garantir que la décision Morrison de la Cour suprême ne restreignait pas les mesures d’exécution de la SEC.)

Le 1er circuit s’est rangé du côté de la SEC, juste un mois après que l’affaire a été plaidée. La cour d’appel n’avait pas défini auparavant les transactions nationales, mais a estimé que le test de l’activiste absolu du 2nd Circuit se concentrait correctement sur le lieu de vente du titre. Dans l’affaire Bio Defence, a écrit Lynch dans l’avis du 1er Circuit, les dirigeants de l’entreprise ont finalisé les ventes à leurs investisseurs européens à Boston, où les accords de souscription ont été signés et exécutés.

Le tribunal a confirmé le jugement sommaire de la SEC, qui n’a pas répondu à ma question par courrier électronique sur la décision. Les deux dirigeants de Bio Defense qui ont interjeté appel étaient représentés par Steven Kaplan de Rosenfeld & Kaplan, qui n’a pas non plus répondu à mon e-mail.

À elle seule, l’affaire Bio Defense est un anachronisme. Comme l’a noté le 1er circuit, il y a peu de cas restants de la SEC concernant des transactions sur titres antérieures à la disposition Dodd-Frank confirmant le pouvoir d’exécution de la commission sur les transactions internationales. Morrison n’est tout simplement pas un facteur important dans les affaires de SEC.

Mais j’ai remarqué que Morrison figurait en bonne place dans les litiges privés contre des défendeurs de crypto-monnaie basés en dehors des États-Unis.Je vous ai parlé, par exemple, de l’échange de crypto Binance citant Morrison plus tôt cette année comme son argument central pour le rejet d’un recours collectif d’investisseurs devant le tribunal fédéral de Manhattan. Les défendeurs crypto Block.one et HDR Global Trading Ltd se sont également référés à Morrison dans des requêtes de licenciement dans des actions collectives d’investisseurs à Manhattan, arguant que les investisseurs ne peuvent pas montrer, selon le test Absolute Activist, que les défendeurs leur ont transféré une responsabilité irrévocable dans le nous

Ces arguments peuvent bien entendu ne pas prévaloir. En 2018, le juge de district américain Richard Seeborg de San Francisco a rejeté les arguments de Morrison de l’entreprise de crypto-monnaie Tezos (2018 WL 429334) dans le cadre d’une action collective d’investisseurs. Les défendeurs de Tezos ont cité le test de responsabilité irrévocable, qui venait d’être adopté par le 9e circuit, pour faire valoir que le transfert final d’actifs numériques a eu lieu en dehors des États-Unis.

Le juge a toutefois conclu que des éléments clés de l’accord du demandeur nom avaient eu lieu sur des ordinateurs et des serveurs aux États-Unis.Le recours collectif Tezos a été réglé pour 25 millions de dollars en 2020.

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